Valoración de Empresas: La Sensatez de Pablo Fernández

¿Por qué tu valoración de empresa falla si no miras a Fernández?

Imagina la escena: estás en una reunión con un potencial inversor o en plena preparación para una operación de M&A. Te piden el DCF (Flujo de Caja Descontado). Sacas tu Excel, introduces tus proyecciones de EBITDA a tres o cinco años y, en la celda clave, metes una tasa de descuento del 8% o del 10%. ¿Por qué ese 10%? “Porque es la media del sector”, dices. “Porque es lo que usan todos”.

Ahí es donde la magia se rompe.

Ese 10% no es una verdad universal. Es una apuesta. Y si no está anclada en un consenso de mercado validado por cientos de profesionales, es una apuesta ciega. Esto afecta directamente a tu tesorería, a tu capacidad de endeudamiento y, sobre todo, a lo que vale tu negocio cuando quieres venderlo o diluirlo.

Pablo Fernández, profesor de la IESE Business School, lleva más de una década haciendo lo que pocos hacen: preguntar al mercado cuánto riesgo está dispuesto a asumir. No es un modelo teórico. Es una encuesta global. Y los resultados de su trabajo no solo son académicos; son la brújula que debería tener todo responsable financiero que pretenda valorar su empresa con rigor.

La “sensatez” no es una opinión, es una encuesta de 103 países

Vamos a desmontar un mito común: que la valoración de empresas es una ciencia exacta. No lo es. Es una disciplina donde el juicio experto y el dato duro se entrelazan. Y donde la mayoría comete el error de usar datos “genéricos” sin validar su procedencia.

Fernández, junto a Diego García de la Garza y Lucía Fernández Acín, publicó el 19 de mayo de 2025 el working paper correspondiente a su encuesta anual. Pero no confundas “recoger datos” con “publicar resultados fiables”. La encuesta de 2025 recibió respuestas de profesionales en 103 países. Sin embargo, el documento solo informa de los resultados de 54 países, específicamente aquellos que cuentan con más de 6 respuestas.

¿Por qué este filtro? Porque una media basada en 3 o 4 respuestas no es estadísticamente significativa. Es ruido. Al filtrar a 54 países, Fernández garantiza que la “sensatez” que estás consultando proviene de un consenso local real, no de una anécdota.

Para nosotros, en España, esto es clave. Si quieres saber cómo valora el mercado español el riesgo, necesitas ver si España aparece en ese listado de 54 países y, si es así, qué cifras arroja. Si no aparece, o si el dato es débil, debes mirar a la media global o a países con perfiles de riesgo similares. No se puede adivinar. Se busca.

Puedes acceder al documento fuente directamente en SSRN. Ahí verás no solo las cifras de 2025, sino también enlaces a las encuestas de años anteriores, desde 2008 hasta 2024. Esa serie temporal es oro puro para entender la volatilidad del riesgo en tu sector.

EE. UU. como ancla global: el 5,5% que nadie discute

Cuando hablas de valoración de empresas, Estados Unidos suele actuar como el “mercado de referencia” para la prima de riesgo de mercado (MRP). ¿Por qué? Porque es el mercado más líquido, profundo y eficiente del mundo. Lo que pasa en Wall Street suele filtrarse hacia Europa con un ligero retraso, pero la lógica subyacente es la misma.

Según la información proporcionada por BVResources (BVWire nº 273-1, 4 de junio de 2025), para EE. UU., la encuesta de Fernández de 2025 obtuvo una prima de riesgo de mercado media del 5,5%. Además, la tasa libre de riesgo media fue del 4,1%.

5,5% — Prima de riesgo de mercado media para EE. UU. en la encuesta de Fernández de 2025. Fuente: BVResources

Hagamos la cuenta rápida. Si tomas la tasa libre de riesgo (4,1%) y le sumas la prima de riesgo de mercado (5,5%), obtienes un coste de capital de equidad base del 9,6% para un activo con beta 1.

Ahora, piensa en tu empresa. ¿Tu beta es 1? Si eres una PME estable en hostelería, quizás tu beta sea mayor. Si eres una SaaS escalando, quizás también. Si usas un 8% porque “es de costumbre”, estás infravalorando el riesgo que los inversores exigen. Si usas un 15% porque “quieres margen de seguridad”, estás sobrevalorando el descuento y bajando el valor de tu empresa de forma injustificada.

La “sensatez” de Fernández te da el punto de partida objetivo. El 5,5% de prima de riesgo en EE. UU. no es una sugerencia; es la expectativa media de retorno que los profesionales de ese mercado exigen por asumir el riesgo sistemático. Para una empresa española, debes ajustar esa cifra al riesgo específico de España y de tu sector, pero nunca deberías empezar desde cero.

Cómo integrar estos datos en tu DCF sin volverte loco

Aquí es donde muchos administradores financieros se atascan. Tienen el Excel, tienen las proyecciones, pero cuando llega la parte del coste de capital (WACC), entran en pánico. No saben si usar la tasa del bono español a 10 años, si usar el Euro Stoxx 50 como referencia de mercado, o si aplicar la prima de Fernández directamente.

La clave está en la estructura.

1. Tasa Libre de Riesgo (Rf): Debe ser la tasa de un activo libre de riesgo que corresponda a la moneda de tus flujos de caja. Para una PME española, suele ser la tasa de los bonos del Estado español (o el BCE si operas en euros, aunque el bono soberano es más estándar para la Rf local).
2. Prima de Riesgo de Mercado (MRP): Aquí entra Fernández. No uses una cifra fija de “6%” para toda la vida. Mira la encuesta. ¿Qué pone para España este año? ¿Es superior o inferior a la media global? ¿Cómo ha evolucionado desde 2024? El documento de SSRN te permite ver esa tendencia.
3. Beta (β): Mide la sensibilidad de tus flujos de caja frente al mercado. Si tu empresa es más volátil que la media, tu beta será >1. Si es más estable, <1.

Un error frecuente es “capar” la MRP. O sea, decir “no, yo no puedo pagar más del 8% de coste de capital”. Pero el mercado no negocia. Si el riesgo ha subido, la MRP sube. Si la MRP sube, el valor presente de tus flujos futuros baja. Si el valor baja, tienes que ajustar tus expectativas de precio o tus proyecciones de crecimiento.

Esta dinámica es la que hace que la valoración no sea estática. Es un proceso vivo. Y si no actualizas tus inputs (Rf y MRP) anualmente, tu valoración de 2024 es basura en 2026.

¿Te sientes cómodo ajustando estos parámetros manualmente cada año? La realidad es que la mayoría de los equipos financieros no tienen el tiempo ni la especialización para seguir de cerca estas encuestas globales, contrastarlas con la volatilidad local y aplicarlas correctamente a un DCF complejo. Para eso existe el asesoramiento financiero de Datali, donde nuestros economistas colegiados revisan tus modelos y aseguran que tus supuestos de mercado estén alineados con los últimos datos de consenso.

Qué cambió en la forma de calcular el riesgo tras la última encuesta

La encuesta de 2025 no llega en un vacío. Viene tras varios años de volatilidad extrema. Recordemos: la pandemia, la guerra en Ucrania, la subida agresiva de tipos por el BCE y la Fed, y la posterior estabilización. Todo esto ha impactado directamente en las dos variables que Fernández mide: la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo.

Hasta hace poco, la tasa libre de riesgo era casi cero o negativa en Europa. Eso distorsionaba los DCF. Ahora, con tasas de interés positivas (la media en EE. UU. es del 4,1% según la encuesta), el descuento a valor presente es más severo. Un euro dentro de 10 años vale mucho menos hoy que cuando la tasa era el 0%.

Esto tiene una consecuencia directa para las Pymes españolas: el valor de las empresas con flujos de caja a largo plazo ha caído más que el de las empresas con flujos inmediatos.

Si tu modelo de negocio depende de contratos de 5-10 años (como puede ser una consultora con contratos marco largos o un SaaS con churn bajo), tu valor es más sensible a cambios en la tasa libre de riesgo. Si tu negocio es de “efectivo hoy” (como una empresa de servicios contables o de retail con rotación rápida), el impacto es menor.

Además, la prima de riesgo de mercado (MRP) suele subir cuando la incertidumbre macroeconómica aumenta. En 2025, con la encuesta recogiendo datos en 103 países, podemos ver si hay una tendencia global de “huida hacia la calidad” o si el mercado sigue pidiendo primas elevadas por el riesgo.

No hay un dato único de “la MRP de España 2026” en los hechos verificados aquí, pero la metodología de Fernández es clara: la MRP no es una constante. Es una variable que se mueve con el miedo y la codicia del mercado. Tu responsabilidad como responsable financiero es vigilar esa variable. No puedes ignorarla.

La tabla comparativa: ¿Qué miras y para qué?

Para que no se te olvide, aquí tienes una guía rápida de qué datos extraer de la encuesta y cómo afectan a tu balance.

Variable	Qué mide	Impacto en tu valoración	Fuente de referencia
Tasa Libre de Riesgo (Rf)	El rendimiento por no asumir riesgo.	Aumenta el descuento. A mayor Rf, menor valor presente.	Bonos soberanos locales / Encuesta Fernández
Prima de Riesgo (MRP)	El “sobrecoste” por asumir el riesgo del mercado.	Aumenta la exigencia de retorno. A mayor MRP, menor valor.	Encuesta Fernández (54 países con datos robustos)
Beta (β)	Sensibilidad de tu empresa al mercado.	Ajusta la MRP a tu perfil específico.	Cálculo propio / Comparables
Beta Ajustado	Beta sin apalancamiento financiero.	Permite comparaciones más limpias entre empresas.	Cálculo técnico

Nota: La encuesta de Fernández no te da tu Beta. Te da la MRP y la Rf medias del mercado. Tu Beta la calculas tú, basándote en tu historial de flujos de caja o en comparables públicos. Pero sin la MRP correcta, tu Beta no sirve de nada.

FAQ: Dudas que te van a hacer en la reunión

¿Puedo usar la prima de riesgo de EE. UU. directamente para mi empresa española?

No. Sería un error grave. La prima de riesgo de mercado (MRP) depende del riesgo específico de cada mercado. La MRP de EE. UU. (5,5% en 2025) refleja el riesgo del mercado americano. Para España, debes mirar los datos específicos de España en la encuesta si están disponibles, o ajustar la MRP global con una prima por riesgo país. Usar la cifra americana directamente ignora la volatilidad y la liquidez de los mercados europeos.

¿Cada cuánto debería actualizar mi tasa de descuento?

Al menos una vez al año, y siempre que haya cambios macroeconómicos significativos (subidas de tipos, crisis geopolíticas, cambios regulatorios). La “sensatez” de Fernández se actualiza anualmente. Si tu modelo lleva tres años sin actualizar la Rf o la MRP, tu valoración está desactualizada y no refleja la realidad del mercado actual.

¿Qué pasa si mi empresa es muy nueva y no tiene beta histórica?

Si eres una startup o una PME joven, no tienes historial suficiente para calcular tu beta propia. En ese caso, debes usar la beta de un grupo de comparables (empresas similares cotizadas) y luego “des-apalancarla” y “re-apalancarla” según tu estructura de capital. Pero recuerda: la base de la MRP sigue siendo la encuesta de Fernández. Sin esa base, no tienes el punto de partida.

¿Es la encuesta de Fernández la única fuente fiable?

Es la más citada y la más robusta en términos de alcance (103 países, resultados para 54). Otras fuentes existen, pero muchas son más pequeñas o menos transparentes en su metodología. Para una defensa de valor ante un auditor o un inversor, citar la encuesta de Fernández (publicada en SSRN) es una señal de rigor. Es un estándar de facto en el sector.

¿La tasa libre de riesgo del 4,1% de EE. UU. aplica a los bonos españoles?

No. El 4,1% es la media de las tasas libres de riesgo reportadas por los encuestados en EE. UU. (generalmente bonos del Tesoro americano). Para tu empresa española, tu tasa libre de riesgo será la de los bonos del Tesoro español (o la referencia en euros que uses). Si la tasa española está por debajo de la americana, tu descuento será menor, lo que aumenta tu valor presente. Si está por encima, ocurre lo contrario.

¿Cómo afecta la volatilidad de los mercados a la “sensatez” de Fernández?

La encuesta mide la expectativa de retorno, no la volatilidad pasada. Sin embargo, la volatilidad alta suele correlacionarse con una MRP más alta (el miedo pide más retorno). Si el 2025 fue un año volátil, es probable que la MRP media global haya subido. Eso baja el valor de las empresas. Es una relación directa: más miedo, menos valor.

¿Puedo ignorar la encuesta si mi empresa es privada y pequeña?

Puedes intentarlo, pero a tu riesgo. Cuando vendas tu empresa, el comprador usará un DCF. Y ese DCF usará una MRP de mercado. Si tú has estado gestionando tu empresa con una tasa de descuento artificialmente baja (porque ignoraste la encuesta), te darás cuenta del “gap” cuando el comprador presente su oferta. Es mejor internalizar esa realidad antes de negociar.

¿Qué es un “working paper” y por qué es relevante?

Un working paper es un documento académico en revisión, no publicado en revista final, pero disponible para consulta pública. En el caso de Fernández, estos papers se publican cada año y se convierten en referencia estándar. El hecho de que esté en SSRN significa que es accesible, gratuito y auditable. No es un blog. Es una investigación rigurosa.

El valor de saber cuánto vale tu riesgo

La valoración de empresas no es un ejercicio de adivinación. Es un ejercicio de aplicación de datos de mercado a tu realidad específica. Y el mejor dato de mercado disponible hoy para entender el precio del riesgo es la encuesta de Pablo Fernández.

No es perfecta. No cubre a todos los países con la misma profundidad (solo 54 tienen resultados publicados). Pero es la base sobre la que se construye la confianza en cualquier modelo financiero serio.

Si quieres que tu valoración sea defendible, que tu precio sea justo y que tu tesorería respire con la realidad del mercado, necesitas estar al día. No con el dato de 2020. No con el de 2023. Con el de hoy.

La “sensatez” no es opcional. Es el precio de la tranquilidad financiera.